中(zhōng)國投資人，決勝半導體
作者： 聯和資本 2022-11-01
“美國想通過制裁掌控從上遊設計到中(zhōng)下(xià)遊生(shēng)産與封測全産業鏈，隻是一(yī)廂情願。”
作者 | 顧白(bái) 編輯 | 吾人
一(yī)張禁令，引發中(zhōng)國半導體行業的整體震動。
10月7日，美國商(shāng)務部推出《出口管制條例》，除了涉及芯片和芯片制造技術的出口限制外(wài)，還提及禁止美國人支持中(zhōng)國先進芯片開發或生(shēng)産，其中(zhōng)美國人的定義爲美國公民、永久居民（綠卡持有者）、居住在美國的人和美國管轄下(xià)的公司。
美國的制裁很明顯有兩重用意，一(yī)是政治上的，二是希望技術人才和生(shēng)産能回流到美國。可是拉開中(zhōng)國半導體界人才名單，上市公司高管、技術主管和關鍵研發工(gōng)程師中(zhōng)至少數百位是美籍。如果禁令逐步執行，國内短期内沒有拿出同等的反制措施，大(dà)量半導體軟、硬件工(gōng)程師以及業界知(zhī)名高管流失不可避免，首當其沖的就是半導體設計、設備、材料和制造公司，聯和資本董事長黃國謙明确表達了擔憂。
加之，新冠疫情爆發，“缺芯危機”讓全球供應鏈更加脆弱，半導體行業已經進入去(qù)庫存的周期。多重因素影響下(xià)，全球芯片半導體企業面臨新一(yī)輪挑戰與調整，包括中(zhōng)國企業和資本在内的所有參與者都在新的周期中(zhōng)尋找機會。如果雪崩，必然沒有雪片無辜。
01
制裁的另一(yī)面是機會
作爲數字時代的底層支撐，芯片半導體在國際競争的背景下(xià)，越來越具有戰略性質。如果一(yī)個國家不能掌握半導體技術，其國防和經濟命脈必然将受到他國掣肘。
從晶體管被發明出來，距今已逾70年曆史，半導體最主要的創新和發明都發生(shēng)在美國。直到上個世紀八十年代中(zhōng)期，日本、韓國和我(wǒ)國台灣地區半導體開始迅速崛起。但其實，二戰之後，美國對日本關系暧昧，日本無奈成爲被美國卡脖子的“先驅”。
1953年，東京通信以2.5萬美元的白(bái)菜價從美國西屋電氣引進了最先進的晶體管技術，巨頭索尼由此誕生(shēng)。1962年，NEC向美國仙童購買平面光刻工(gōng)藝，标志(zhì)着日本正式擁有集成電路制造能力。再加上當時半導體終端應用以IBM大(dà)型機爲主，換代周期慢(màn)，質量要求高。于是，日本研發了使用壽命長達25年的質量标準。與此同時，暗自發力上遊設備研發，形成原材料、設計、制造、封測全産業鏈模式，日本正式開啓對美國半導體的反攻之路。
今天，中(zhōng)國也已經成爲一(yī)股不容忽視的半導體産業力量。美國政府試圖阻止中(zhōng)國半導體企業的快速發展，在先進處理器設計、芯片制造等各環節圍追堵截以限制中(zhōng)國。
“此次制裁中(zhōng)對于美籍人士的規定，将迫使很多美籍管理和技術人員面臨離開中(zhōng)國和放(fàng)棄美國國籍的選擇，這對于聘用這些美籍高管的企業将造成一(yī)定沖擊，短期内尋找到同等工(gōng)作能力的替代者并非易事。”中(zhōng)金資本管理委員會委員、董事總經理楊劉也表達了這一(yī)擔憂。
外(wài)籍高管帶着豐富經驗回國創業，極大(dà)促進了我(wǒ)國半導體産業的發展，也誕生(shēng)了向中(zhōng)微公司、芯原股份這樣的優秀企業。美國的制裁很明顯有兩重用意，一(yī)是政治上的，二是希望技術人才和生(shēng)産能回流到美國。但稍顯樂觀的是，這一(yī)禁令并沒有限制非美國國籍的人才在中(zhōng)國企業就業。中(zhōng)科創星米磊表示，“人才競争的背後是産業的不斷升級，美國已經意識到中(zhōng)國半導體行業的快速發展，難以遏制，此次政策影響最主要的還在于高端制造工(gōng)藝。”
半導體可以說是人類曆史上最典型的全球經濟一(yī)體化産業，全球各國都在産業鏈上搶奪自己的一(yī)席之地。目前美國對于中(zhōng)國半導體的制裁，主要圍繞先進工(gōng)藝制程技術，針對超算、人工(gōng)智能、數據中(zhōng)心等下(xià)遊應用，核心是保證中(zhōng)美兩國在前沿科學技術領域存在技術代差。楊劉的觀點與米磊不謀而合：“在成熟工(gōng)藝制程領域，我(wǒ)國本土企業既有長時間的技術積累，又(yòu)有良好的産業基礎和龐大(dà)的下(xià)遊需求，是美國政府沒有動力且無法完全卡死的賽道。”
相比逐利的産業資本，國家意志(zhì)無疑更适合主導高資本密度、高人才密度的“國運”産業。從2016年，美國對中(zhōng)國的扼制，尤其是對高新技術領域的壓制，就已經開始逐漸顯露。先是産品端的懲罰性關稅，然後是技術管制、資本管制層層加碼，現在則是人才。但多年過去(qù)，中(zhōng)國高新技術企業依舊有了長足發展，這說明美國的制裁并沒有想象的那麽可怕。
一(yī)個技術人員的價值最終也是通過企業的産品、銷售、營收才能提以體現。正如胡仲江所說，投資人關注的重點始終應該是擁有核心技術的企業，而不是企業裏的人。如果技術已經在企業内孵化并且被企業所持有，對于人的制裁效果就會很小(xiǎo)。”
無論如何，美國對我(wǒ)國發展先進半導體技術的圍堵，影響都是雙向的。“短期來看，的确不利于行業發展，尤其美籍高管較多的成熟公司，高端産品線的制造和研發等會受到較大(dà)影響。”達晨财智王文榮也稱，“但長期來看，制裁可能是國内半導體産業鏈的另一(yī)場機遇。
不少投資人也都表達這一(yī)樂觀态度——美國制裁反而會推動或倒逼國内企業技術的自主自立。就好像蘇聯撤走專家，我(wǒ)們研制出了原子彈；當年歐洲和日本不給我(wǒ)們高鐵技術，中(zhōng)國高鐵現在是中(zhōng)國名片；曾經第一(yī)代第二代通訊技術我(wǒ)們連話語權都沒有，而今天5G我(wǒ)們已經是世界标準。從曆史經驗看，制裁對國内技術發展反而是有好處的，這一(yī)點時間會給我(wǒ)們答案。
02
“風火(huǒ)輪”的正循環
要說現在半導體界最火(huǒ)的詞是什麽，“國産替代”肯定榜上有名。從芯片設計環節到制造環節和設備環節，随着美國對中(zhōng)國圍堵的進一(yī)步加劇，國内廠商(shāng)逐步抛棄了完全依賴進口的幻想，給了國内企業更多的導入與發展機會。
“原先我(wǒ)們采購美國的、日本的、中(zhōng)國台灣地區的，現在美國人不讓買了，我(wǒ)們必然走向國産替代。”廈門聯和資本董事長黃國謙對記者分(fēn)析，“雖然目前很多産品已經實現‘國産替代’，比如14nm制程的CPU、GPU用64層的Nand Flash，用20nm的DRAM主控，但和大(dà)多數人希望的國産替代其實并不是一(yī)個意思。我(wǒ)們的想法是最終和美國分(fēn)庭抗禮，不再依賴美國供應鏈，實現高端領域産品的國産替代。這不是一(yī)個容易的過程。”
國産替代的本質是中(zhōng)國企業通過研發和技術的進步，生(shēng)産出和外(wài)國廠商(shāng)相同品質的産品，在價格上相較于外(wài)國廠商(shāng)還能有一(yī)定優勢。夢想很豐滿，但現實很殘酷。
“很多産品的産業化研發，不隻是在實驗室裏鼓搗參數和調節純度，更重要的是‘嘗試-反饋-修正’的過程，像小(xiǎo)時候動畫片的“風火(huǒ)輪”，一(yī)旦轉起來就會越轉越快，最終對于參與‘風火(huǒ)輪’的各方都産生(shēng)極大(dà)價值。這是我(wǒ)們最希望看到的良性循環。”黃國謙解釋。
“其實，半導體行業整體周期性強，對于當下(xià)中(zhōng)國半導體企業，行業景氣周期的影響遠小(xiǎo)于競争格局的變化。随着美國對中(zhōng)國半導體産業圍堵的層層加碼，整個行業都獲得了導入替代的良好時機。僅以IC設計看，經過過去(qù)3-4年的密集替代，大(dà)部分(fēn)門檻較低的領域已經實現國産替代，逐步進入攻堅領域，但BIS的新規對于一(yī)些高階IC生(shēng)産又(yòu)帶來了緻命影響。”
如此，國産替代不是多麽困難的過程，相反，是水到渠成的過程，難點在于晶圓廠測試光刻膠等晶圓制造材料的試錯成本極高，産品一(yī)旦測失敗可能毀掉一(yī)台機器。因此，即使國内廠商(shāng)做出了和國際龍頭接近的産品，也沒辦法獲得一(yī)個正向反饋，激勵國産商(shāng)做下(xià)去(qù)。
“對于成熟制程的産業鏈國産替代，會是确定性較高的投資機會。長期看，中(zhōng)國龐大(dà)的市場和科創企業的造富效應會加快海外(wài)優秀人才回流，這無疑對中(zhōng)國集成電路長期發展是一(yī)大(dà)利好。”楊劉強調，成熟制程的産業鏈國産替代，會是确定性較高的投資機會。以中(zhōng)金資本投資的中(zhōng)微公司爲例，其刻蝕機已運用在國際知(zhī)名客戶65納米到5納米等先進的芯片生(shēng)産線，也是國内自主半導體設備代表性産品。
03
抱團取暖，大(dà)魚吃小(xiǎo)魚
22年上半年，很多做GPU、GPGPU芯片的明星企業，憑借來自Nvida、AMD的團隊背景，都獲得了大(dà)筆融資，很多投資人也将投資他們标榜爲成功案例，一(yī)時風光無限。而現在，随着下(xià)遊消費電子的需求逐漸疲軟，疊加過去(qù)幾年全球各地新建晶圓廠産能的逐步釋放(fàng)，半導體行業已經進入去(qù)庫存的周期。在美方一(yī)輪又(yòu)一(yī)輪的制裁下(xià)，開發高算力芯片和應用高算力芯片的企業恐怕都面臨更大(dà)考驗。
一(yī)方面，當前的估值已無法吸引新投資者進入，另一(yī)方面降低估值融資又(yòu)必然遭受老股東反對。而二級市場尤其是半導體闆塊大(dà)幅回調，半導體上市公司股價下(xià)殺嚴重，無法支撐一(yī)級市場的高估值邏輯，有些半導體企業估值水平已經高于二級市場對标企業。如此背景下(xià)，國産設備、材料、設計等廠商(shāng)如何實現突圍呢？聯姻。
聯姻可以說是世界曆史上最古老的換取和平，争取合作的方式之一(yī)。商(shāng)界、政界的名門望族多通過聯姻拓展合作，鞏固關系，結成利益共同體。黃國謙将其類比到半導體行業，“以晶圓廠爲例，可以通過與材料廠商(shāng)、設備廠商(shāng)相互投資或以股換股結成利益共同體，而且要保證穩固，決不能隻是個位數的股權占比，至少要互相擁有董事會席位，這樣形成産業鏈上下(xià)遊的強綁定，讓晶圓廠有動力去(qù)扶持其上遊企業做大(dà)做強，通過分(fēn)享自己供應鏈企業在資本上的收益，彌補在業務端需要爲供應鏈企業做出的犧牲。”
除此之外(wài)，上市公司對拟并購的半導體标的也有較強的并購意願。當前，不少半導體上市公司遭遇業績增長瓶頸，并購相關聯的半導體企業能給它們帶來新的業績增長點，增加協同效應。綜上所述，大(dà)量一(yī)級市場的半導體企業難以維持，二級市場上市公司又(yòu)有較強的并購意願，并購潮流必然會出現。
據記者了解，作爲最早提出硬科技概念的中(zhōng)科創星，最近就有一(yī)家半導體項目被上市公司收購，而今年中(zhōng)科創星六個并購退出的項目中(zhōng)，有5個半導體。
“并購，終歸還是要看雙方的匹配度。就行業而言，早期階段百花齊放(fàng)，但當到達了另一(yī)成熟階段，必然産生(shēng)并購。作爲投資機構，要考慮到後期退出和投資收益。如果企業通過并購可以實現價值的最大(dà)化，作爲資本方，會去(qù)促成這件事。但無論并購方還是被并購方，終究還是要以價值爲考量标準。”米磊稱。
2022年受疫情、二級市場波動、消費市場疲軟等多方面因素，各行業投資放(fàng)緩，大(dà)家對估值、盈利能力、現金流等方面都更敏感。随着半導體上市潮，水上項目越來越少，稀缺标的估值也高企。“不僅需要機構更好的去(qù)挖掘水下(xià)項目，”達晨财智王文榮就強調，“後續行業或許将會開啓并購大(dà)幕，尤其考慮到一(yī)些早期項目的退出。”
回顧全球半導體行業的發展史，不難發現，很多國際巨頭都是通過多次并購整合和對業務的剝離聚焦，不斷強化自身能力，才實現了如今行業龍頭地位。這也是因爲半導體是典型的技術、資本和人才密集型行業，馬太效應明顯。而近年來。半導體下(xià)遊應用的多元化，技術叠代速度明顯加快，企業依靠自身有機增長難以滿足需求。因此，國際巨頭往往通過并購的方式橫向縱向拓展業務，強化競争力和鞏固市場地位。
“随着政策和資本的持續扶持，我(wǒ)國半導體公司數量快速增長。但我(wǒ)們也必須意識到，國内半導體企業普遍存在規模較小(xiǎo)、産品單一(yī)等情況，與國際領先水平有很大(dà)差距。未來随着行業進一(yī)步成熟，我(wǒ)國半導體産業整合并購的空間巨大(dà)。”中(zhōng)金資本楊劉認爲，在當前國際環境背景下(xià)，出于産業鏈自主可控的需求，國内勢必對産業上遊核心環節進行持續扶持，第三代半導體、上遊設備及零部件、半導體材料、EDA軟件等細分(fēn)領域更有投資機會。
04
不确定中(zhōng)尋找相對确定
産業革命性發展始于科學技術的進步，同時也離不開金融制度的保障與支持。在當前形勢下(xià)，中(zhōng)國比以往任何時候，都更需要私募股權基金融通多方資本與資源，助力科技與産業融合。半導體行業壁壘高，時間跨度長，産業鏈長、技術分(fēn)化與叠代速度快，典型的資本與技術雙密集型産業，且周期内波動尤其明顯。
楊劉将科技投資劃分(fēn)爲“基礎研究”-“科技成果轉化”-“科技成果應用”三個階段。在“科技成果應用”階段，中(zhōng)國擁有全球最大(dà)的市場和最廣闊的應用場景。但是現在“科技成果轉化”略顯不足。因此，私募股權投資機構需要肩負自身責任，踐行“投硬、投早、投長”戰略，幫助“科技創新”走出“成果轉化死亡之谷”，幫助科學家轉型爲“科企家”。
如今，面對硬科技投資的熱風口，諸多機構都在積極的給自己貼上“投早、投小(xiǎo)”的标簽，似乎隻有這樣才能讓LP和被投企業高看一(yī)眼。但米磊直接點出當前投資市場的問題：“市場中(zhōng)宣稱投硬科技、投半導體的機構有很多，但其實很多都是看到半導體行業火(huǒ)爆沖進來的新手投資機構，還處在交學費階段，很多都沒有摸透半導體産業。隻有具備投資的專業度，在細分(fēn)領域紮得夠深，才能找準自己的生(shēng)态位。但其實投早期的能力很難構建。機構要想走得穩健，至少要經曆一(yī)個完整的行業周期。”
所有投資都是在不确定性中(zhōng)尋找相對的确定性，半導體産業更是如此。
當前，中(zhōng)國半導體行業周期過了最高峰，正在逐步回歸理性，但半導體硬科技仍是國内相對确定的方向已經成爲共識。“從長期看，半導體行業乃至大(dà)部分(fēn)高新技術行業的周期都是螺旋式上升或波動式上升的。關鍵在于投資周期是不是符合産業周期在不同階段的走勢。”胡仲江談及未來也表現的較爲樂觀。不過，米磊強調，“未來1-2年是中(zhōng)國半導體投資整體回歸理性的階段。同時，行業也将逐步進入分(fēn)化期。隻有分(fēn)化，真正好的項目才能出現，不好的項目才會原形畢露。（投資）過熱或者過冷，都是對行業的一(yī)種傷害。”
技術、資本和人才是半導體行業的三大(dà)變量，相互之間互爲影響。技術依附在人才身上，想要轉化成産品，就必須有資本的推動，但資本根據市場決定投資方向，反過來會推動有市場潛力的技術發展，進而捕獲這一(yī)技術的核心人才。
長期來看，能源革命、汽車電動化、萬物(wù)互聯等新技術浪潮，促使半導體下(xià)遊驅動力更加豐富和多元化，包括中(zhōng)金資本、達晨、中(zhōng)科創星、疆亘等在内的中(zhōng)國半導體投資人已經達成新的共識，行業未來的成長性遠高于周期性，以深度專業化和類産業投資路線，助力國内半導體企業決勝全球。
本文轉載自融中(zhōng)财經
